在全球自动驾驶技术进入商业化前夜的关键时刻，特斯拉Robotaxi在奥斯汀试运营并计划扩展至旧金山的消息，再度点燃了资本市场对Robotaxi的热情。近日，长期以中概股为狙击目标的美国做空机构灰熊（Grizzly Research）发布报告，将矛头对准来自中国的“全球Robotaxi第一股”小马智行。
其发布时间和市场影响引发关注，而报告中诸多观点与行业实际存在偏差，也引发了市场对做空机构行为动机的讨论。
灰熊在资本市场的操作风格具有一定特点。其创始人 Siegfried G. Eggert 有着做空资本背景，且多以中概股为关注对象。其常见操作模式为提前布局目标公司股票空头头寸，再发布包含财务解读、业务分析等内容的报告。
自2019年5月发布首份做空报告以来，灰熊已发布多份针对中概股的做空报告，但市场反应往往与报告相反。
2022年，在针对蔚来的做空报告中，灰熊质疑其采用特定不当会计手段夸大收入，蔚来当日仅收跌2.6%，次日蔚来即反驳报告“充满大量不实信息”；2023年，灰熊做空拼多多，称“蚂蚁上市失败导致拼多多盈利”，拼多多股价反涨近一倍；2023年，灰熊攻击商汤时，称其通过关联交易等手段人为夸大收入，被指报告“经不起推敲”，错误计算现金流并且忽略商汤业务转型成效，商汤股价受AI热潮驱动反弹超7%。此次做空小马智行后，市场反应延续了“灰熊失效”的规律，小马智行股价7月10日当日上涨6.18%。
此外，灰熊的部分做空行为曾引发法律争议，灰熊2019年做空美国公司Trulieve Cannabis后，因涉嫌诽谤被后者告上法庭。而投资者依据其报告发起的集体诉讼也遭法院驳回。
从过往案例看，灰熊对中国科技企业的关注较多，其报告中对部分企业运营模式、行业背景的解读，常与公司自身及市场主流认知存在偏差。此次选择在自动驾驶行业热度较高时发布针对小马智行的报告，其分析逻辑和论据合理性也站不住脚。
当对照行业现状与公司公开信息拆解报告论据时，可发现部分观点对技术演进规律、创新企业运营逻辑存在认知偏差，甚至包含与事实不符的内容。
该报告试图通过几个方面来证明小马智行的技术“落后”，然而这些论据均存在明显漏洞。
第一，关于测试牌照与运营资质。报告内提到了小马智行在美国加州的测试牌照由于一次事故被撤销，而事实上，在这次事故之后，小马智行只是暂时停止了测试，在与当地监管机构充分沟通之后，其测试牌照早已恢复，在加州DMV的2024年度报告中，也可以公开查到小马智行在有牌照的测试企业列表当中。报告内提到的北京亦庄的Robotaxi服务暂停，也只是很短期的情况，后续Robotaxi服务在得到当地监管机构的批准后也早已恢复。
自动驾驶作为新生事物，在技术迭代过程中出现事故并不稀奇，而与政府充分沟通、分析事故原因、确认后续不再有相同风险后恢复测试，也是各国监管机构的普遍做法。想完全规避自动驾驶的事故，唯一的办法只能是不进行测试，而这显然是因噎废食，也无法推动科技的发展，更何况，这些事故没有导致任何人员伤亡。
第二，关于用户体验与车队规模的关联。报告试图通过中国某城市的打车等待时间，推断小马智行车队规模“不足”，但这一逻辑忽略了等待时间的核心影响因素。
打车等待时间取决于供需关系，而非单纯供给侧的数量。按灰熊的逻辑，春运火车票难抢，难道是因为春运期间火车车次最少？小马智行的打车等待时间较长，反而恰恰说明其服务质量很好，用户宁愿花更长的等待时间也要去使用小马智行的服务。当然，我们在此也可以保持关注，小马智行在年底车队规模突破千台之后，打车等待时间是不是会显著缩短，进一步提升用户的体验。我们也可以预期，在那个规模和用户体验之下，小马智行的营收会相应快速增长。
第三，关于股东背景与企业决策。报告内提到小马智行的股东广汽是军工企业，在小马智行有否决权，这一说法与事实不符。广汽作为一家中国著名地方国有车企，亦是上市公司。而广汽在小马智行的股份占比并不高，也不可能涉及到否决权。类似“关联军工”的质疑，在过往中概股被做空案例中也多次出现，多数被证实与企业实际情况不符。
第四，关于技术能力评价。报告中还试图从技术角度，找了一位号称是“专家”的人来分析小马智行和自动驾驶技术。不过该专家的论证依据也显示了他并不了解自动驾驶。
在这位“专家”眼里，大模型水平等于自动驾驶水平，这显然是对自动驾驶的技术复杂性认知局限。L4级别自动驾驶的核心目标是在低算力的情况下实现低延迟的决策与绝对的安全，这与可以在大算力的情况下非实时回答问题、也可以容忍较小错误率的大语言模型，无论技术方案还是优化目标都有本质的不同。
该专家认为通过人类数据来学习驾驶技术是自动驾驶研发迭代的唯一路径。这显然对于当前自动驾驶技术的最新进展，以及对于小马智行自研且在行业领先的“世界模型”技术并不了解。
世界模型的核心是通过海量的虚拟数据让AI在仿真环境的“驾校”中进行强化学习，实现比人类更安全的驾驶能力，而非单纯学习人类开车、上限依然只是人类水平的模仿学习。在世界模型技术的眼里，现实世界收集的数据远不如虚拟数据量大、好用。在业界，“世界模型”技术正引起更多行业的关注和跟进，业界的共识是“世界模型”能够很好的解决长尾数据采集难题，以及模型能力高于人类的可能性。这充分体现了小马智行在自动驾驶技术领域的高瞻远瞩和先发优势。
在财务分析部分，报告对小马智行的资金状况、亏损原因等解读，与高科技企业的成长规律存在明显脱节。
关于“2024年亏损扩大”，灰熊提及小马智行2024年亏损扩大至2.75亿美元，却未提及高投入是自动驾驶这类高科技行业的必经阶段，亏损背后是商业化的扎实推进。2024年，小马智行研发支出达2.4亿美元（同比接近翻倍，含员工股权激励费用），主要用于第七代车型量产落地、算法迭代升级及车队规模扩张，这些投入直接指向技术壁垒的夯实与商业化场景的拓展。
关于“资金链与退市风险”，报告渲染的“退市风险”与公司实际状况不符。从小马智行的财报能够看出，现金储备充足，融资渠道持续拓宽。截至2025年一季度，小马智行现金及现金等价物、短期投资等合计达7.385亿美元，按2024年运营节奏测算，足以支撑未来5年以上的研发与运营投入，资金链稳健。
从投资者结构看，小马智行在上市前已经获得包括红杉中国、IDG资本、五源资本、富达国际、加拿大安大略省教师退休基金会在内的国际头部投资机构，以及全球最大车企丰田的投资。
在上市前一级市场投资的老股东表态不急于减持的基础上，小马智行创始人、CEO彭军，以及创始人、CTO楼天城已分别签署自愿延长股份锁定期协议，即自公司首次公开募股锁定期到期日起继续锁定540天。这体现了创始团队对公司长期价值的坚定信念，与股东利益深度绑定，增强了投资者对自动驾驶行业长期发展的信心。
我们也可从公开信息查询到，小马智行目前吸引了包括贝莱德、富达、东方汇理、惠灵顿、索罗斯等在内的多家国际头部的二级市场基金入股。小马智行近期日均股票成交额在上亿美元，流动性充足，相信如有必要可以随时在二级市场融资。6月底小马智行被纳入纳斯达克金龙中国指数，也印证了全球投资者的信心。
灰熊这份漏洞百出的做空报告，看似是市场逐利行为，实则是美国资本与政治势力联手遏制中国高科技崛起的又一案例。
以Robotaxi为代表的自动驾驶技术是未来交通与人工智能融合的核心赛道，全球竞争日趋激烈。中国凭借政策支持、市场规模和技术迭代，已经成为全球唯一能和美国在这个领域“掰手腕”的国家，而小马智行等中国企业更成为行业标杆。美国近年来通过资本和政策手段打压中国高科技企业已成常态，从华为、中兴到禾赛，从技术封锁到市场围堵，如今又将矛头对准自动驾驶领域。
在中美博弈、AI竞争的大背景下，小马智行作为中国自动驾驶头部企业，其股票市值对于资本市场评估中国AI行业起到重要的标杆作用。甚至很多风险投资人会根据小马智行这样的上市公司的二级市场市值来研判后续对于中国AI行业的投资力度。在这个时候做空小马智行，很难不让人怀疑美国人的动机。正所谓“树大招风”，正是因为中国政府对于高科技产业的坚定支持，和小马智行在自动驾驶领域的引领地位，引发了一些势力对于中国高科技企业在地缘政治压力下表现出的韧性和潜力产生担忧，试图通过做空来影响中国高科技企业发展。
灰熊的做空报告，恰逢中美在科技领域博弈加剧的敏感期发布，其意图不言自明。
自动驾驶作为前沿赛道，争议与质疑本就难免。但对于投资者与公众而言，比起做空报告毫无事实根据的劲爆标题，或许更该关注的是，企业的无人化Robotaxi是否真正落地？公众在各个城市的示范区是否可以方便地使用其服务？商业化路径是否清晰？技术上是否有深刻的认知和竞争力？从这几点看，小马智行之前一直以来的动作，至少提供了一套更完整的逻辑与图景。
我们也看到在做空报告发布后，国内互联网、股吧的讨论区，都对这个报告嗤之以鼻，报告发布当天股价不仅没有下跌反而大涨，也表达了资本市场对于小马智行的支持，和对灰熊做空报告的又一次漠视。返回搜狐，查看更多
